【国元计算机】鸿泉物联（688288）深度报告：辅助驾驶先驱，掘金国六蓝海
特别声明
本公众号为国元证券研究中心计算机行业运营的唯一官方公众号，本页面所有信息不构成投资建议，不构成对任何金融产品、服务的推荐，请审慎选择与自身承受能力。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供国元证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国元证券研究中心发布的完整报告为准。若您并非国元证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
✭ 国内辅助驾驶研究先行者，围绕网联化和智能化两大路径全面布局
公司是国内较早从事辅助驾驶研究的企业之一，紧密围绕智能网联汽车的两大技术路径，主要产品包括代表智能化技术路径的高级辅助驾驶系统和代表网联化技术路径的智能增强驾驶系统、人机交互终端、车载联网终端。公司以“降低交通运输的代价”为使命和初心，致力于成为汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者。子公司成生科技专注智慧城市业务。2016-2019年，营业收入CAGR达27.20%，归母净利润CAGR达29.19%。
✭ 智能增强驾驶市占率26.67%，渣土车高级辅助驾驶有望拓展百城
公司业务分为前装（智能增强驾驶）与后装（高级辅助驾驶、人机交互终端、车载联网终端），2019年收入占比分别为68.27%和31.73%。在前装市场，商用车整车厂集中度较高，2020年上半年重卡整车厂销量CR5达84.35%，有四家与公司建立业务关系，陕汽、北汽福田均为第一供应商。2019年，智能增强驾驶系统在前装市场的份额约26.67%。在后装市场，全国已实施渣土车管理项目的40个城市中，公司参与了33个城市的项目，另有20个城市达成合作意向，未来有望拓展至100个地级市，并开辟环保OBD、危化品车、环卫车、船联网等应用场景，进一步开辟市场空间。
✭“国六”标准进入落地阶段，中轻卡OBD蓝海市场有望被打开
根据“国六”标准的相关要求，到2021年7月1日，所有中轻卡都需要安装相应的OBD终端来监测污染物的排放情况。2020年伊始，强制安装进入落地阶段，中轻卡OBD蓝海市场有望被打开。我们认为，未来中轻卡销量有望企稳回升，假设OBD终端的平均单价区间为550-560元，同时假设2020-2022年公司在中轻卡OBD系统市场的份额为12%、15%、18%，有望为公司带来0.80、1.74、2.20亿元的收入增量。
✭ 投资建议与盈利预测
公司聚焦智能网联汽车行业，成长空间广阔。预测2020-2022年公司营业收入为4.63、6.24、7.92亿元，归母净利润为0.94、1.31、1.67亿元，EPS为0.94、1.31、1.67元/股，对应PE为45.81、32.99、25.83倍。考虑到：未来三年预测归母净利润CAGR为33.73%、上市以来PE主要运行在45-85倍、目前计算机（申万）指数PE TTM为78倍等因素，给予公司2020年60倍的目标PE，对应目标价为56.40元，首次推荐，给予“买入”评级。
✭ 风险提示
“国六”政策推进不及预期；行业竞争加剧，产品平均销售单价下降；高级辅助驾驶业务推进不及预期；智慧城市业务推进不及预期。
附表：盈利预测
1. 智能化与网联化双线推进，公司稳健发展
1.1 国内辅助驾驶先行者，降低交运代价为使命1.2 各业务板块稳健发展，归母净利润快速增长1.3 围绕智能化与网联化，持续拓展海内外客户 1.3.1 网联化：智能增强驾驶系统、人机交互终端和车载联网终端 1.3.2 智能化：高级辅助驾驶系统 1.3.3 智慧城市2. 政策加码推动行业高景气，公司地位领先
2.1 行业政策持续加码，商用车销量稳步提升2.2 公司市场地位领先，高级辅助驾驶快速拓展 2.2.1 前装市场集中度较高，后装市场参与者众多 2.2.2 智能增强驾驶系统地位领先，份额优势持续扩大 2.2.3 高级辅助驾驶系统先发优势，未来有望拓展百城 2.2.4 顺应商用车竞争国际化趋势，积极布局海外市场3. 国六开启中轻卡OBD蓝海，公司显著受益
4. 盈利预测与投资建议5. 风险提示
01
1.1 国内辅助驾驶先行者，降低交运代价为使命
杭州鸿泉物联网技术股份有限公司成立于2009年6月11日，是国内较早从事辅助驾驶研究的企业之一。2019年11月6日，公司成功登陆上海证券交易所科创板。公司以“降低交通运输的代价”为企业使命，致力于利用5G、人工智能和大数据技术，研发、生产和销售智能增强驾驶系统和高级辅助驾驶系统等汽车智能网联设备，提供大数据云平台业务，致力于成为汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者。
根据2020年半年报，公司控股股东、实际控制人何军强先生直接持有3542.91万股股份，占公司总股本的35.43%。北京北大千方科技有限公司持有1495.24万股股份，占公司总股本的14.95%，对公司的投资属于财务投资，未帮助公司取得整车厂等主要客户资源。
2009年6月至2017年12月，何军强先生创办鸿泉有限并历任执行董事、董事长、总经理；2017年12月至今，任公司董事长、总经理。公司自设立至今，以何军强先生为核心的创始人团队始终独立管理公司的生产经营，创始人团队中的核心技术人员刘浩淼先生始终负责发行人的技术研发及自主创新工作。我们认为，公司核心团队在行业内经验丰富，有望带领公司取得更大的成绩。
1.2 各业务板块稳健发展，归母净利润快速增长
2016-2019年，公司营业收入整体呈现较快的增长态势，CAGR达27.20%。2018年，公司营业收入出现下降的主要原因是：智能增强驾驶终端及人机交互终端产品销售下降，智能增强驾驶终端收入下降主要受北汽福田重卡销量下降影响，人机交互终端产品下降主要受陕汽销售产品结构调整影响。2019年，公司实现营业收入3.13亿元，同比增长26.34%；实现毛利率51.48%，较上年提升1.13pct。
2016-2019年，公司归母净利润CAGR快于营业收入CAGR，达到29.19%。2019年，公司实现归母净利润6968.83万元，同比增长22.01%；销售费用同比增长62.38%，主要原因是销售提成、三包费、仓储费、差旅费随销售收入增长而增加。
网联化产品是公司业绩稳步增长的基石：2019年，智能增强驾驶系统实现收入1.78亿元，同比增长24.69%，占整体营业收入的56.89%，毛利率为49.82%；人机交互终端实现收入3565.10万元，同比下降11.21%，毛利率为46.15%，较上年提升14.66pct，原因是液晶屏采购价格下降；车载联网终端实现收入1365.41万元，同比增长90.52%，毛利率为52.48%，较上年提升23.21pct，原因是该类产品销售市场新增了OBD业务，该业务平均销售单价较高，毛利随之增长。智能化产品是公司重要的战略方向和资源投入点，未来有望成为公司增长的重要动力：2019年，高级辅助驾驶系统实现收入6043.33万元，同比增长64.82%，毛利率为54.08%；智慧城市业务实现收入2000.78万元，同比增长3.43%，毛利率为72.21%；其他业务实现收入527.59万元，同比增长215.67%。
2016-2019年，公司经营性现金流净额稳健增长，经营质量持续提升。2019年，公司实现经营性现金流净额6220.31万元，扣非归母净利润为6221.32万元，基本持平。
公司持续加大研发投入夯实发展基石，成果显著。2019年，公司研发投入达5137.35万元，全部费用化，占营业收入的比例为16.40%，较上年增加了0.31pct。截至2020年6月底，公司研发人员数量为289人，占员工人数比例达58.86%。
2020年上半年，公司继续加大研发投入，在诸多领域取得较大进展。1）人工智能算法：商用车ADAS算法取得较大的进展，通过了重庆车辆检测研究院的审验，达到行业先进水平。在商用车盲区监测（BSD）、驾驶员监视技术（DMS）等算法精准度进一步提升，增加了安全带佩戴识别等新算法的研究；商用车专用的前方碰撞预警系统（FCW）、车道偏离预警系统（LDW）等技术的精准度取得较大突破；商用车人机交互终端中新增了语音识别、360°环视全景摄像等功能。2）5G-V2X：公司研发的V-BOX已形成OTS样机，正进行进一步测试，未来V-BOX可以作为车载终端或路边单元使用，将广泛应用于自动驾驶编队行驶、协作环境感知与信息共享、碰撞避免与高精定位的融合等场景。
1.3 围绕智能化与网联化，持续拓展海内外客户
公司产品主要包括代表智能化技术路径的高级辅助驾驶系统和代表网联化技术路径的智能增强驾驶系统、人机交互终端、车载联网终端。
公司的设备终端业务按照销售模式可以分为两个维度：前装业务和后装业务。针对各种类型的客户，公司通过直销和经销的模式充分覆盖市场。
公司各主要产品按照前装业务及后装业务的具体划分：前者包括智能增强驾驶终端、智能增强驾驶平台、人机交互终端，后者包括高级辅助驾驶系统、专项作业车管理平台、车载联网终端。2020年上半年，经过公司持续推进，已成功将高级辅助驾驶系统真正落地安装到前装整车厂，在三一、华菱和陕汽的水泥搅拌车、装载车等车型上得到批量应用。
1.3.1 网联化：智能增强驾驶系统、人机交互终端和车载联网终端
汽车网联化，是使用无线通信、传感探测等技术收集车辆、道路、环境等信息，通过车-车、车-路、车-网络中心的交互和共享，使车和基础设施之间智能协同与配合，实现车内网络与车外网络之间的信息交换，全面解决“人-车-外部环境”之间的信息交流问题。公司网联化技术路径的产品包括：智能增强驾驶系统、人机交互终端、车载联网终端。
智能增强驾驶系统主要包括硬件设备（包括T-BOX、行驶记录仪等）、智能增强驾驶模块（内含驾驶行为专家库和不良驾驶模型）和大数据云平台等。
智能增强驾驶系统向使用者提供包括驾驶行为分析、最优驾驶指导（油气耗管理）、全生命周期管理、“汽车后市场”服务（商用车车险、车贷、物流等）、整车厂管理（设计、研发、采购、生产、销售及售后等环节）等功能。
2019年，公司智能增强驾驶系统业务实现收入1.78亿元，同比增长24.69%。2018年，受北汽福田重卡销量下降影响，公司智能增强驾驶系统业务收入有所下滑。2016-2019年，智能增强驾驶系统业务毛利率维持在50%左右。
另外，公司还有人机交互终端和车载联网终端：
人机交互终端：形态为车载中控屏，主要面向商用车高端车型，用于实现人机交互，提高司机驾驶体验，提供影音娱乐、车载导航、驾驶信息提醒等功能。
车载联网终端：指T-BOX、行驶记录仪等，主要为满足交通监管部门的监管需要，提高商用车联网率。
1.3.2 智能化：高级辅助驾驶系统
汽车智能化，最终目标是实现自动驾驶。智能驾驶的基本工作原理就是通过各类传感器（摄像头、雷达、红外等）不断搜集汽车周边信息，通过人工智能技术辅助驾驶员做出判断和决策。公司智能化业务主要包括：高级辅助驾驶系统，目前后装主要面向渣土车、水泥搅拌车等市场。该系统主要由车载终端（包括车载录像机、行驶记录仪等）、智能摄像头、智能传感器、人工智能模块和大数据云平台等构成。
以公司自主设计的深度学习框架HQNN为基础开发的人工智能模块，对终端、摄像头、传感器采集到的影像和信息进行识别、分析，针对专项作业车驾驶运营中存在的安全隐患，实现车辆状态识别、驾驶员身份及分神识别、盲区行人车辆识别等功能，使驾驶员和行人在交通事故发生前得到预警，降低交通事故发生率。
2016-2019年，高级辅助驾驶业务收入CAGR高达76.97%。2019年，高级辅助驾驶系统业务实现收入6043.33万元，同比增长64.82%。随着公司进一步拓展渣土车业务，并不断开辟其他应用场景，高级辅助驾驶业务收入有望维持较快增长。2017-2019年，智能增强驾驶系统业务毛利率较为稳定，维持在53-56%的区间。
智能增强驾驶系统和高级辅助驾驶系统虽然都采用了行驶记录仪等硬件终端，但两类产品在目标客户、主要功能、技术路径等方面均存在差异。智能增强驾驶终端、平台和人机交互终端均面向整车厂客户，覆盖了从终端硬件到云端平台的车联网服务方案，对应的是网联化路径，平均单价相对较低；高级辅助驾驶系统应用于专项作业车，以提高单车安全驾驶水平为目标，提供辅助驾驶功能，对应的是智能化路径，平均单价相对较高。
1.3.3 智慧城市
全资子公司成生科技专注于智慧城市业务，主要包括应用于城市垃圾、环卫、水务、气象等领域的智慧城市政务管理平台和运营服务。
截至2020年6月底，公司已在上海、杭州等城市开发了包括绿化和市容管理、城市水务管理、气象服务、城市环境综合管理等智慧城市政务管理平台，并参与了国家科技部《特大城市生活垃圾信息化收运与处理技术集成与示范研究》项目。
成生科技开发实施的上海市渣土车辆监管系统（渣土车平台软件）、浦东新区河道管理信息系统已纳入上海市浦东新区城市运行综合管理中心“城市大脑”；上海市生活垃圾物流管理系统已在长宁、松江实现了对生活垃圾分类投放、收运、中转、转运和分流处置的全流程信息化监管试点，是上海生活垃圾分类的系统支撑。
02
2.1 行业政策持续加码，商用车销量稳步提升
近年来，我国智能网联汽车领域产业政策密集出台，国家的扶持力度持续加大。根据《“十三五”汽车工业发展规划意见》的规划，至2020年实现具有驾驶辅助功能的汽车，新车渗透率达到50%。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），到2025年智能网联汽车新车销量占比达到30%，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。
根据中国汽车工业协会的统计数据，近年来我国货车产量保持稳健增长，2019年产量达到388.84万辆，同比增长2.58%。2017年，货车产量同比增长16.87%，重卡、轻卡等车型销量大幅提升，主要原因是：2017年7月1日开始实施重型柴油车“国五”标准，叠加大规模的治超工作，促进行业为符合新国标和新排放标准所进行的新车置换。参考“国五”标准的执行对汽车产量的影响，我们认为，随着各家车厂加速推进“国五”标准到“国六”标准的切换，新标准的执行有望带来产量的进一步提升。
2.2 公司市场地位领先，高级辅助驾驶快速拓展
智能网联汽车产业的参与者主要包括整车厂商、车主、网络运营商、软硬件提供商、内容提供商等。公司研发、生产和销售的智能网联设备属于软硬件提供商范畴。
2.2.1 前装市场集中度较高，后装市场参与者众多
前装市场：我国商用车整车厂集中度较高，头部整车厂客户对供应商的研发、生产能力要求较高，一些优势厂商与整车厂形成紧密合作，占据前装市场的主要市场份额并持续获取订单。该领域的主要竞争者有：厦门雅迅网络股份有限公司、武汉英泰斯特电子技术有限公司等。
后装市场：市场基数较大且分散，集中度较低。由于技术壁垒不高，因此后装市场参与者众多，主要竞争对手包括：深圳市博实结科技有限公司等。其中，在渣土车后装市场，公司市场占有率较高，已经协助国内多个城市的监管部门制定了相关产品技术标准，主要竞争对手有：深圳市锐明技术股份有限公司、深圳华宝电子科技有限公司等。
受下游智能网联汽车产业快速发展的影响，公司智能增强驾驶系统、高级辅助驾驶系统等产品市场需求持续增长，销量稳步提升，综合毛利率总体呈上升趋势。2016-2019年，公司毛利率分别为46.88%、51.17%、50.35%和51.48%，高于行业内其他公司，主要原因是：1）公司研发投入和核心技术的积累保证了毛利率稳步提升（产品更新迭代对冲整车厂年降要求）；2）公司原材料自产率高，使得毛利率相对较高。
2.2.2 智能增强驾驶系统地位领先，份额优势持续扩大
智能增强驾驶系统主要面向重卡整车厂，根据国家要求，重卡在出厂前必须安装行驶记录仪，因此我们用重卡智能增强驾驶终端（涵盖了行驶记录仪功能）的销量占全部重卡销量的比例，推算公司相关产品的市场占有率。2019年，公司智能增强驾驶终端销量为31.3万套，根据中汽协数据，全国重卡的销量117.4万辆，由此推算公司在重卡增量市场的占有率约为26.67%，较上年的20.09%增加了6.58pct。
根据第一商用车网的数据，2020年上半年，重卡整车厂销量CR5达84.35%，较2019年的82.63%增长了1.72pct，集中度进一步提高。我们认为，只有生产、研发能力过硬的厂商才能够满足这些头部车厂的需求，持续获取订单。公司经过多年积累，已形成了人在回路的智能增强驾驶技术等多项核心技术，与陕汽、北汽福田、安徽华菱、北奔、苏州金龙等整车厂保持稳定的合作关系。2019年，公司新覆盖了东风汽车新能源车型、三一重工工程机械车型、成都大运中轻卡车型等。2020年上半年，公司新进入了重汽供应链体系，并与南京依维柯、上汽红岩开展业务合作，目前已经处于产品技术对接、试装的阶段。在前五家重卡整车厂中，有四家与公司建立了业务关系，其中陕汽、北汽福田均为第一供应商。我们认为，公司占据市场份额较大，且从趋势来看优势仍在进一步扩大，公司在行业的领先地位稳固。
高级辅助驾驶系统主要面向渣土车后装市场。2014年，公司率先研发了渣土车高级辅助驾驶系统并应用于湖南省长沙市，占据先发优势。截至2020年6月底，全国开始实施渣土车管理的城市有60个，其中有40个城市开始落地供应车载终端产品，公司主导和参与了其中33个城市终端供货，另外20个启动渣土管理的城市，公司均积极参与，其中有部分已中标大数据平台或已开始终端供应的准备工作。根据占比情况来看，公司在渣土车高级辅助驾驶系统细分市场的占有率继续处于领先地位。同时，公司参与制定了国内多个城市渣土车智能网联产品的技术标准，并为部分城市建设了管理平台，在提升产品可靠性的同时还增强了客户的粘性。
我们认为，目前渣土车高级辅助驾驶系统在国内城市中的渗透率还有很大的提升空间，未来公司的产品有望加速拓展到更多城市，根据公司招股说明书，未来将覆盖超100座地级市，并预计在2020年完成15个省份的市场占有。此外，公司在渣土车管理领域具有先发优势，在此基础上，公司持续推进将相关业务拓展到环保OBD、危化品车、环卫车、船联网等其他应用场景，进一步开辟市场空间。2020年上半年，公司在安徽和浙江落地安装水泥搅拌车方面的高级辅助驾驶系统。
2020年上半年，公司将高级辅助驾驶系统推进了前装整车厂，主要有三一、华菱、陕汽一部分的水泥搅拌车、工程机械车和危化品车等。2020年上半年，叠加疫情对政府采购和招投标工作的影响，公司高级辅助驾驶系统前装整车厂业务收入占比达65.42%。
2.2.4 顺应商用车竞争国际化趋势，积极布局海外市场
在2019年12月23日召开的全国工业和信息化工作会议上，取消商用车外资股比限制成为2020年的工作重点。未来国内商用车领域的格局有望发生变化，竞争将更加国际化，可能改变目前前十大国产重卡销量占比超过90%的现状。
2019年，公司成功与全球领先的重型卡车和巴士制造商瑞典斯堪尼亚集团、汽车零部件巨头美国康明斯集团建立了合作关系。2019年，公司签署框架合同以开发适用于日本技术标准的终端产品，签署委托开发合同开发适用于北美市场UTV全地形越野车的人机交互终端产品等。
2020年上半年，公司新设海外业务销售团队，主要针对海外商用车车联网市场，重点开发东南亚、南亚、美洲及欧洲等国家，公司已经开始海外销售的准备工作，如产品认证、参加网络展会等。我们认为，公司积极布局海外业务，对接国际商用车整车厂，有望在行业的国际化竞争中占得先机。
03
2018年6月22日，生态环境部和国家市场监督管理总局联合发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，该文件通常也被称为“国六”标准。“国六”排放标准分为6a和6b两个阶段，规定：
6a阶段：自2019年7月1日起，所有生产、进口、销售和注册登记的燃气汽车应符合标准；自2020年7月1日起，所有生产、进口、销售和注册登记的城市车辆应符合标准；自2021年7月1日，所有生产、进口、销售和注册登记的所有重型柴油车应符合标准。
6b阶段：自2021年1月1日起，所有生产、进口、销售和注册登记的燃气车辆应符合标准；自2023年7月1日起，所有生产、进口、销售和注册登记的所有重型柴油车应符合标准。
相比较6a阶段，6b阶段对PEMS方法的PN要求、远程排放管理车载终端数据发送要求、高海拔排放要求以及PEMS测试载荷范围等内容都提出了更高的要求。
新标准的制定意味着车辆需要安装相应的OBD终端来监测污染物的排放情况。OBD是英文On-Board Diagnostics的缩写，也就是“车载自动诊断系统”。OBD基于发动机的运行状况随时监控汽车是否尾气超标，一旦超标立刻发出警示。当系统出现故障时，故障灯或检查发动机警告灯亮，同时动力总成控制模块（PCM）将故障信息存入存储器，通过一定的程序可以将故障码从PCM中读出。根据故障码的提示，维修人员能迅速准确地确定故障的性质和部位。
“国六”标准融合了欧标和美标的先进之处，并针对我国实际情况提出更严格的要求，堪称全球最严格的排放标准之一。“国六”标准参考美国OBD法规提出了永久故障码等反作弊的要求，并首次将远程排放管理车载终端（远程OBD）的要求应用到国家标准。
事实上，从轻型车的“国三”、重型车的“国四”阶段开始，每一辆新车上都被强制要求加装OBD系统。但是，由于与排放相关的故障对车辆驾驶影响不大，因此很多人并不会主动维修，导致OBD的作用无法得以有效发挥。此次重型车的“国六”标准首次要求车辆必须装有“远程OBD”，具备发送监测信息的功能，监管部门可以远程读取车辆OBD信息（车速、发动机参数、后处理系统的状态、OBD故障码等），可以实时判断车辆的实际排放状况和维修情况，大大提升了在用车的监管效率，有助于减少车辆的实际道路污染物排放。我们认为，OBD功能的增强有望带动整体均价的提升。
由于国家强制要求，目前重卡均已经安装符合国家标准的行驶记录仪。从2020年开始，中轻卡将逐步安装符合国家环保部“国六”标准的T-BOX产品。截至2020年6月底，公司已在浙江、河北、河南、山西、山东等多个省份中标环保OBD项目。
根据中国汽车工业协会的数据，2017-2019年，我国轻型货车（轻卡）销量分别为171.89万辆、189.50万辆、188.30万辆，同比增速为11.63%、10.24%、-0.63%。2017-2019年，我国中型货车（中卡）销量受“国五”到“国六”切换等因素影响较大，销量分别为22.91万辆、17.72万辆、13.90万辆，同比增速为0.02%、-22.65%、-21.56%。
我们认为，“国六”新标准的出台有望促进中轻卡销量回暖，假设2020-2022年中卡销量同比增速为-12.00%、10.00%、6.00%，对应销量为12.23万辆、13.46万辆、14.26万辆；“国六”的实施有望带动轻卡销量实现扭转，假设2020-2022年销量同比增速为-1.00%、5.00%、6.00%，对应销量为186.42万辆、195.74万辆、207.48万辆。
OBD终端的性能和功能复杂性大幅提升，我们认为，其平均单价水平有望超过公司以往的行驶记录仪或T-BOX的价格，且接近重卡智能增强驾驶终端，因此，我们假设2020-2022年平均销售单价为560.00元/套、555.00元/套、550.00元/套。同时，我们假设2020-2022年公司在中轻卡OBD终端的市场占有率为12.00%、15.00%、18.00%，其中，2020年销售的中轻卡中有60%（即：119.19万辆）安装“国六”标准OBD终端，则对应收入为0.80亿元、1.74亿元、2.20亿元。
根据中国河北政府采购网的中标公告，公司于2020年8月10日中标《远程在线监控（OBD）项目》，单价高达1195元/套。
根据中国河北政府采购网的中标公告，公司于2020年8月12日中标《机动车远程排放（OBD）监控平台》，中标价金额达到120万元。
04
核心假设：
公司是是国内较早从事辅助驾驶研究的企业之一，紧密围绕智能网联汽车的两大技术路径，致力于成为汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者，伴随着“国六”标准的实施，公司迎来新的市场机遇。目前，公司主要产品包括：智能增强驾驶系统、高级辅助驾驶系统、人机交互终端、车载联网终端、智慧城市以及其他业务，我们从这六个维度来预测公司未来的收入和利润情况。
1. 智能增强驾驶系统：
平均单价：根据公司历史数据，智能增强驾驶平台在智能增强驾驶系统收入中占比较低，为了便于计算，我们假设智能增强驾驶系统收入全部为智能增强驾驶终端收入。2019年，公司智能增强驾驶系统收入为1.78亿元，销量为31.15万套，平均单价约为572.06元。2017-2019年，公司智能增强驾驶终端平均单价分别为564.77、551.03、572.06元/套，均价有上升趋势。我们认为，随着公司智能增强驾驶终端的性能进一步提升，有望推动产品平均单价稳步提升，假设2020-2022年平均单价为580.00、590.00、605.00元/套。
重卡销量：根据中汽协数据，2019年，全国重卡销量117.40万辆，2018-2019年同比增速为2.78%和2.27%。考虑到重卡的物流与工程属性：1）2020-2022年，房地产与基建韧性仍存，工程需求预计维持稳定；2）物流需求与经济恢复增长正相关。2020年1-8月，我国重卡市场累计销量约108.35万辆，同比增长约35%，势头良好，因此，我们假设2020-2022年重卡销量为143.54、140.35、142.15万辆。
市场份额：公司积极拓展新客户，并加强覆盖老客户的新车型，提升市场份额。根据公司公告，2017-2019年，公司在智能增强驾驶系统领域市占率约为23.04%、20.09%、26.67%。2019年，公司新覆盖了东风汽车新能源车型、三一重工工程机械车型、成都大运中轻卡车型等。我们认为，国内重卡销量前五名中有四家与公司建立业务关系，且陕汽、北汽福田均为第一供应商，足见公司过硬的研发和服务能力。依靠先发优势与领先的技术，公司市占率有望进一步提升，假设2020-2022年市场份额为27.50%、28.00%、29.50%，对应销量为39.47、39.30、41.93万套，对应销售收入为11401.53、11523.35、12583.63万元。
毛利率：2017-2019年，公司智能增强驾驶系统毛利率为53.70%、50.95%、49.82%。尽管整车厂一般有年降要求，但公司一方面不断更新迭代产品，增加附加价值，提高平均单价；另一方面通过健全的供应链体系对原材料供应商不断询价和考察，有效控制成本。因此，我们认为，公司智能增强驾驶系统的毛利率有望继续维持在一个平稳水平，假设2020-2022年毛利率为49.80%、49.70%、49.60%，对应毛利为11401.53、11523.35、12583.63万元。
平均单价：2017-2019年，公司高级辅助驾驶系统均价为7033.97、6772.69、6836.34元/套。随着高级辅助驾驶系统的普及，其功能与新增需求均呈现提升趋势，有望推升销售价格，假设2020-2022年平均单价为6900.00、7000.00、7100.00元/套。
产品销量：我们认为，公司的市场份额优势将持续领先：1）公司渣土车高级辅助驾驶市占率领先。截至2020年6月底，全国已实施渣土车管理项目的40个城市中，公司参与了其中33个城市的项目，另外20个启动渣土管理的城市，公司均积极参与，其中有部分已中标大数据平台或已开始终端供应的准备工作；2）公司积极开辟多应用场景。2020年上半年，公司在安徽和浙江落地安装水泥搅拌车方面的高级辅助驾驶系统。3）公司持续推进前装业务。2020年上半年，公司高级辅助驾驶系统在三一、华菱和陕汽的水泥搅拌车、装载车等车型上得到批量应用。2017-2019年公司高级辅助驾驶系统销量为3002、5414、8840套，同比增长96.08%、80.35%、63.28%。根据公司公告，公司未来将在渣土车领域覆盖超100座地级市；水泥搅拌车、危化品车的高级辅助驾驶系统有望完成15个省份的市场覆盖。基于此，我们假设2020-2022年公司高级辅助驾驶系统销量增速为35.00%、56.00%、57.00%，对应销量分别为11934、18617、29229套。
毛利率：2017-2019年，公司高级辅助驾驶系统毛利率为53.38%、55.77%、54.08%，我们认为未来将继续保持近三年来相对稳定的毛利率水平，假设2020-2022年毛利率为54.00%、53.90%、53.80%。综上，2020-2022年公司高级辅助驾驶系统销售收入为8234.46、13031.93、20752.41万元，对应毛利为4446.61、7024.21、11164.80万元。
3. 人机交互终端：
平均单价：2017-2019年，公司人机交互终端平均单价为994.66、1004.00、1034.02元/套。随着车载中控屏的配置逐渐提高（由7寸升级至10.25寸电容触摸屏，未来拟丰富8-20寸各种尺寸，应用新型显示技术，增加手势等），产品均价有望稳步提升，假设2020-2022年平均单价为1070.00、1090.00、1150.00元/套。
产品销量：人机交互终端主要安装在高端重型货车上，2017-2019年，公司人机交互终端销量为64705、39990、34478套，销量下降主要原因是公司大客户陕汽业务调整带来的产品结构的调整，导致人机交互终端采购量下降（2019年公司对陕汽的销售额占全年销售额的42.40%）。根据中汽协数据，2017-2019年，全国重卡销量为111.69、114.79、117.40万辆，公司产品渗透率为5.79%、3.48%、2.94%。我们认为，使用车载中控屏的重卡车型逐年增多，且逐渐从高端向下覆盖，渗透率有望企稳回升，假设2020-2022年渗透率为2.70%、3.60%、4.55%。预测2020-2022年重卡销量为143.54、140.35、142.15万辆，对应销量为38788、50502、64693套，对应销售收入为4150.29、5504.68、7439.65万元。
毛利率：2017-2019年，公司人机交互终端毛利率为43.07%、31.49%、46.15%，毛利率企稳回升。我们认为，随着产品均价的提升，毛利率有望持续改善，假设2020-2022年毛利率为46.30%、46.50%、46.70%，对应毛利为1921.58、2559.68、3474.32万元。
4. 车载联网终端：
平均单价：2017-2019年，公司车载联网终端平均单价为303.62、266.84、750.06元/套。随着2019年产品模块的丰富和OBD产品的推出（部分车型配套价格较高的PM2.5检测设备），整体产品价格出现大幅上涨。我们认为未来几年公司车载联网终端整体价格有望维持在500-600元价格区间，但为了与中轻卡OBD拆分测算，我们假设2020-2022年中轻卡OBD系统以外的车载联网终端价格平均单价为280.00、278.00、277.00元/套。
产品销量：2017-2019年，公司车载联网终端销量为36055、26858、18204套，同比增速分别为-60.32%、-25.51%、-32.22%，呈现下滑趋势，主要原因是车载联网产品在重卡中的渗透率逐年提高，目前已经实现较全面的覆盖，未来新更换车型逐渐切换至前装市场。假设2020-2022年销量增速为-5.50%、-6.50%、-7.50%，对应销量为17203、16085、14878套。
销售收入：除中轻卡OBD产品外，预测2020-2022年公司车载联网终端销售收入为481.68、447.15、412.13万元。中轻卡OBD方面，根据前文的测算，我们预测2020-2022年销售收入为8009.53、17415.32、21952.72万元。加总可得，2020-2022年，车载联网终端收入为8491.21、17862.47、22364.85万元。
毛利率：2017-2019年，公司车载联网终端毛利率为23.97%、29.26%、52.48%，随着产品平均单价的提升，毛利率也有较大幅度的增长。假设2020-2022年毛利率为50.20%、51.22%、52.01%，对应毛利为4262.59、9149.16、11631.96万元。
5. 智慧城市业务：
全资子公司上海成生科技有限公司提供智慧城市业务，主要产品为市政应用软件系统和定位服务。截至2019年底，公司已在上海、杭州开发了智慧城市政务管理平台。2017-2019年，公司智慧城市业务收入为1405.91、1934.50、2000.78万元，同比增速为273.32%、37.60%、3.43%。根据公司2019年年报中的经营计划，公司将推动成生科技的智慧城市业务进入更多的中大型城市，假设2020-2022年收入增速为8.05%、10.10%、14.90%，对应收入为2161.84、2380.19、2734.84万元。2017-2019年，毛利率为72.41%、71.81%、72.21%，预测将保持稳定，假设2020-2022年毛利率为72.10%、72.20%、72.30%，对应毛利为1558.69、1718.50、1977.29万元。
6. 其他业务：
公司其他业务收入主要是配件销售，2017-2019年，公司其他业务收入为106.07、161.16、527.59万元，占公司整体营业收入分别为0.39%、0.65%、1.68%，占比较小，假设2020-2022年其他业务收入为410.10、445.20、490.50万元。2019年其他业务毛利率为32.24%，我们预测2020-2022年毛利率维持在30.15%的水平，对应毛利为123.62、134.23、147.89万元。
可比公司估值：
在国内上市公司中，启明信息、锐明技术、兴民智通与公司所从事的行业相同或相近，因此我们选择这三家公司为可比公司。由于启明信息和兴民智通在Wind中缺少一致预期的数据，因此，我们将锐明技术的一致预期PE与公司进行比较。对比可以看出，公司的PE水平一直略高于锐明技术，可能是市场对公司未来的成长性有较高的预期。
投资建议：
公司以“降低交通运输的代价”为使命和初心，利用5G、人工智能、大数据等技术，研发、生产和销售智能增强驾驶系统和高级辅助驾驶系统等汽车智能网联设备及大数据云平台业务。目前，智能网联汽车行业处于高速发展中，各项政策不断出台，新兴需求持续涌现，凭借先发优势，公司不断加大研发投入，持续提升服务客户的能力，有望成长为汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者。
综上，我们预测2020-2022年公司营业收入为4.63亿元、6.24亿元、7.92亿元，归母净利润为0.94亿元、1.31亿元、1.67亿元，EPS为0.94、1.31、1.67元/股，对应PE为45.81、32.99、25.83倍。考虑到：未来三年预测归母净利润CAGR为33.73%、上市以来PE主要运行在45-85倍、目前计算机（申万）指数PE TTM为78倍等因素，给予公司2020年60倍的目标PE，对应目标价为56.40元，首次推荐，给予“买入”评级。
05
1. “国六”政策推进不及预期；
2. 行业竞争加剧，产品平均销售单价下降；
3. 高级辅助驾驶业务推进不及预期；
4. 智慧城市业务推进不及预期。
注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。
✭ 证券研究报告：《国元证券公司研究-鸿泉物联(688288.SH)：辅助驾驶先驱，掘金国六蓝海》
✭ 对外发布时间：2020年09月21日
分析师：耿军军
执业证书编号：S0020519070002
Email：gengjunjun@gyzq.com.cn
联系人：陈图南
执业证书编号：S0020119080032
Email：chentunan@gyzq.com.cn